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L’incertitude engendrée par la dissolution de l’Assemblée nationale en France a généré un regain de volatilité sur les actions et sur les taux d’intérêt. L’indice de volatilité de la zone euro a progressé d’un niveau de 12% fin mai à 22% le 14 juin, avant de redescendre sur des niveaux de 19% en fin de mois avant le premier tour des élections législatives. Le spread OAT/BUND 10 ans s’est écarté de 48pb à 82pb au plus haut du 14 juin. Cet écartement s’est renforcé par un fly to quality sur la dette allemande.
Les banques, sont en première ligne face à cette incertitude politique, pour trois raisons principales : 1- le risque de taxation supplémentaire de leurs profits 2- le risque de moins-value latente sur les actifs détenus et notamment les actifs souverains français 3- le risque d’augmentation des défaillances d’entreprises en cas de fort ralentissement de la croissance ou d’augmentation du coût du crédit. Les actions bancaires baissent donc d’environ 10%, et les spreads de crédit des obligations subordonnées bancaires s’écartent également de 22pb sur le mois.
Dans ce contexte, nous avons pris des profits sur la couverture taux OAT, et légèrement augmenté ainsi notre sensibilité taux. Selon les commentateurs politiques, l’issue la plus probable des élections serait une assemblée sans majorité absolue. Un tel résultat soulagerait les marchés financiers car il limiterait les marges d’actions du nouveau gouvernement, en particulier en termes de dépenses publiques. La volatilité devrait cependant perdurer jusqu’à la formation du nouveau gouvernement et sans doute au-delà. Nous conservons donc une faible sensibilité spread mais nous tenons prêts à réinvestir sur des durations plus longues si les spreads devaient se dégrader de manière exagérée.
Parallèlement, le spread OAT/BUND ne devrait plus retrouver ses niveaux initiaux (50pb) du fait du dérapage budgétaire déjà observé fin 2023/début 2024 et sans doute voué à se poursuivre. La procédure de déficit excessif ouvert à l’encontre de la France exclut en théorie l’usage du TPI (Transmission Protection Instrument) en cas de dislocation des spreads de crédit, mais on peut supposer que la BCE veillera à éviter un désordre trop important sur les marchés de la dette souveraine.